今年以來(lái)，管理層多次表達(dá)了對(duì)通脹的關(guān)切，堅(jiān)持把保持物價(jià)穩(wěn)定作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)。從目前形勢(shì)看，年內(nèi)加息壓力仍然存在，理由是：9月CPI仍在高位，今年4%的預(yù)定目標(biāo)難以完成；明年全年CPI很可能在4%左右，負(fù)利率情況短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。不過(guò)我們認(rèn)為，央行將以全局性的眼光審視當(dāng)下局勢(shì)，年內(nèi)難有加息動(dòng)作。

　　首先，從國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，經(jīng)濟(jì)、通脹將雙雙回落。受節(jié)能減排和電力短缺的制約，工業(yè)增長(zhǎng)乏力。商品房投資增速下滑而保障房和水利投資又難以填補(bǔ)缺口，投資增速將高位回落，消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定，但外圍經(jīng)濟(jì)不景氣增加了出口下滑的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)將回落至9.1%。受緊縮政策及農(nóng)產(chǎn)品供給較快增長(zhǎng)的影響，CPI在四季度至明年上半年都將呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。因此，在經(jīng)濟(jì)、通脹雙雙回落背景下，央行加息的必要性正在下降。

　　其次，從外圍經(jīng)濟(jì)看，歐美經(jīng)濟(jì)泥足深陷，復(fù)蘇之路布滿荊棘。雖然歐洲各國(guó)將會(huì)繼續(xù)救助希臘，但債務(wù)危機(jī)必然會(huì)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)造成長(zhǎng)時(shí)間的拖累。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，由于美國(guó)已經(jīng)步入流動(dòng)性陷阱，貨幣政策基本失效，積極的財(cái)政政策受制于債務(wù)上限而大打折扣，因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)難有顯著復(fù)蘇。外圍經(jīng)濟(jì)的低迷使我國(guó)央行加息時(shí)將投鼠忌器，如果加息時(shí)機(jī)沒(méi)把握好，一方面有可能使出口下滑與經(jīng)濟(jì)緊縮相疊加，挫傷經(jīng)濟(jì)；另一方面，有可能導(dǎo)致熱錢加速流入，侵蝕來(lái)之不易的通脹治理成果。

　　第三，從央行治理通脹的思路看，治大國(guó)若烹小鮮，要把握好輕重緩急。本輪通脹表現(xiàn)出農(nóng)產(chǎn)品和勞動(dòng)力價(jià)格的集中上漲，是價(jià)格在長(zhǎng)期受壓制后的自我修復(fù)。治理通脹猶如治水，宜疏不宜堵，合理疏導(dǎo)漲價(jià)壓力，有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的穩(wěn)定。如果打壓過(guò)于嚴(yán)厲，短期內(nèi)雖可遏制通脹，但有可能“壓得越重，彈得越高”。所以，只要通脹趨勢(shì)是回落的，央行就不必操之過(guò)急。四萬(wàn)億投資的余威尚在，而且經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中必然存在一些合理的漲價(jià)因素，央行將會(huì)更加審慎看待當(dāng)下的通脹，避免“大躍進(jìn)”思想的影響。

　　第四，從以往操作看，央行管理負(fù)利率有章可循。央行并不是一直加息至正利率，而是加息一段時(shí)間后停止，待通脹慢慢回落至正利率區(qū)間，根據(jù)我們的測(cè)算，明年上半年CPI將回落至3.5%左右，負(fù)利率有望慢慢消除。另外，從一年期貸款利率看，其絕大部分時(shí)間是高于CPI的，8月CPI6.2%已經(jīng)處于1年期貸款利率6.65%之下，而且物價(jià)增速還將回落。因此，至少?gòu)慕衲昴陜?nèi)來(lái)看，央行加息的必要性已經(jīng)不大。

　　基于年內(nèi)加息動(dòng)力不足的判斷，我們認(rèn)為：債券市場(chǎng)中期可以樂(lè)觀些，但短期還是要保持謹(jǐn)慎。

　　雖然在經(jīng)濟(jì)、通脹雙雙回落的推動(dòng)下，政策面將趨于平穩(wěn)，市場(chǎng)初步具備了做多的基礎(chǔ)，但是短期內(nèi)市場(chǎng)仍將受到資金面的制約。本周和下周公開(kāi)市場(chǎng)到期量偏少，9月底銀行又將面臨季末考核，而且根據(jù)測(cè)算，10月份的銀行超儲(chǔ)率將下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，是準(zhǔn)備金新政影響最大的月份。種種利空因素交織，對(duì)資金面形成了嚴(yán)峻考驗(yàn)，短期內(nèi)債市將面臨一定的資金壓力，難有交易行情。因此，短期內(nèi)我們對(duì)債市保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度。(國(guó)海證券固定收益研究中心)

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